以史为鉴 看好国内家纺行业

　　素琦（Zucchi）是欧洲最大的家纺企业，公司是典型的“多品牌多渠道”+“产业链纵向一体化”的企业，旗下拥有意大利知名家纺品牌Zucchi和Bassetti，法国知名家纺品牌Descamps 和Jalla 等，其产品销售遍及全球40 多个国家，公司在意大利本土和法国均是市场占有率第一的品牌。

　　从历史看，自1982 年上市后素琦公司的股价涨跌基本与经营业绩的起落相伴相随，大致可以分为四个阶段，1987 年到1990 年幅上涨，远远领先指数；1991 年到1992 年出现一定幅度的回调；1993 年到1997 年，经历了从小幅攀升到直线拉升的阶段；最后是从1998 年开始便步入了长达数十年的漫漫熊途。股价和经营密切相关也充分反映了资本市场对公司定价的价值取向。

　　回顾素琦公司上市后的历史，1987——1990 年和1993——1997 年是公司经营发展和股价表现最好的两个阶段，我们认为公司繁荣期除了有本国经济和消费增长的大背景外，立足产业链技术含量最高的印染后整理环节保持产品品质优势，同时借助外延式收购兼并进行渠道快速扩张是最重要的原因之一。

　　从素琦公司的发展历史看，从1998 年开始公司股价和业绩都进入漫长的下降通道，分析其衰退期的原因我们认为由于前期多次对外收购兼并带来的财务压力和经营整合没有得到充分释放导致公司财务指标逐步恶化进一步拖累了公司经营，同时对业务大规模扩张后的供应链整合不力以及对新兴市场拓展不及时也是影响业绩的重要原因。

　　从素琦公司的兴衰变迁看，我们认为国内经济的增长和消费升级为国内家纺行业创造良好的平台，推动行业持续快速增长；国内家纺龙头企业的市场占有率有很大的提升空间（2007 年素琦公司在意大利本土和法国家纺市场的份额分别为16.47%和5.46%左右）；从中长期看主动性更新需求将为行业带来更大更持续的增长空间。

　　参考欧美家纺企业的发展历史，我们认为国内家纺企业的未来发展模式可能包括有以下几种：产业链纵向一体化的巨无霸模式、个性化小众化高端模式、渠道为王模式和由收购兼并、代理与授权带来的混业经营模式等，我们预计更多时候国内家纺企业采取以上几种模式的混合运用以更好地适应市场发展。

　　以史为鉴，我们坚定看好国内家纺行业，预期中短期家纺的平均增速将高于普通服装，以上市公司为领头羊的优势企业将有望分享到行业快速增长和市场份额提高带来的乘数效应增长。目前已上市的家纺企业经营模式较为类似，短期看没有本质性的区别（在多品牌运营、渠道拓展的力度和效率新业务的开拓等方面存在细节差异），维持对富安娜和梦洁家纺“增持”评级。