罗莱家纺:基本面筑底 渠道有望变革

　　9月16日发布罗莱家纺(23.49,-0.260,-1.09%)研究报告，报告摘要如下：

　　我们最近跟踪了永辉超市(7.71,-0.050,-0.64%)华西大区,了解了区域经营情况并参观了重庆西永物流中心。重庆区域作为永辉外地扩张成功的第一站,历经十余载在当地市场名列前茅后,上半年仍保持12%收入增速和40%净利润增速,值得特别关注。这也说明了永辉超市真正的竞争力,以及利润率提升的空间,为未来来自外延和内生的收入增长、更快的利润增长预期奠定了信心。

　　主要内容:

　　1. 华西大区上半年稳定增长,上半年新开门店5家,预计下半年开店15家。华西大区上半年实现收入61亿元,同比增长19.78%,占比主营收入约36%,其中重庆永辉收入52.21亿元,同比增长11.98%,净利润2.66亿元,同比增长39.94%,净利率5.09%。我们估计(A)同店增长5-10%,7-8月基本持平,均远优先超市同业(1H14物美商业0.9%、高鑫零售0%、联华超市-5.37%);(B)重庆门店今年客单价增加5元至50元以上,但仍低于贵州的70-80元,主要是由于重庆竞争激烈(2家大卖场往往相公司整体44%左右的水平。 华西大区上半年新开门店5家,预计下半年新开15家,其中重庆6家、成都6家、贵州1家、西安2家。截至目前,华西大区合计门店数100家,其中重庆83家、四川9家、贵州6家、陕西2家。业态上,公司华西大区目前仅在重庆和贵州各有1家绿标Bravo精致超市,预计下半年成都和西安各开2要集中在重庆、四川、陕西、上海、北京、浙江6个省市。

　　2. 预计华西大区未来五年内(2014-2019年)含税销售有望超300亿元,CAGR约15-20%。不考虑可能的并购扩张,我们估计公司华西大区2014年含税销售有望达140亿元,2015年170-180亿元,2016年超200亿元,至2019年超300亿,其中重庆150-200亿元,四川100亿元(成都50开店较谨慎,仅2家门店,但未来市场空间大)。

　　3. 重庆物流中心自动化分拣线投入使用有望降低门店库存,提高供应链效率。重庆物流中心总投资额2.3亿元,截至2014年6月底累计投入1.83亿元,合计约11万平米,其中常温库6.8万平米,生鲜库4.2-4.4万平米。得益于自动化分拣线投入使用、天左右。 (A)常温库自动化分拣线2月20日正式投入使用,输送线总长1800米,主分拣线长120米,运行速度145米/分钟,运行能力1万箱/小时(对应一般每天7-8万件,节假促销日超10万件),货物最大尺寸0.6米长*0.5米宽*0.5米高,最重20千克/箱,4个进货口、30个出货口,是全国目前最快的自动分拣线。

　　(B)生鲜库目前主要包括水果、蔬菜和干货三个品类(不包括肉类),主要运营思路是将门店的收货和检测等环节前移至物流中心,从而提高门店运营效率。我们估计,生鲜库目前日配送量1000吨,吞吐量2000吨,生鲜配送规模处于国内领先水平;目前配送能力可支撑150家门店,若未来扩张至200家,可能需二期扩建或更新操作流程等方式扩容。此外,预计公司未来会在生鲜库二楼(总面积约2.2万平米)建设中央厨房以及专业检测区域等。

　　维持对公司的观点。长期看,公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力,结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。经过上市3年多的经营发展,我们认为公司在生鲜模式之外,其综合竞争力再次得到强化,未来的成长性和盈利能力更加值得期待,主要体现在:(1)公司生鲜加强型超市具备强大生命力,使其能够高效集客,保持有效快速开店、较高的同店增长和较短的新店培育期,在竞争对手放缓开店甚至关店的情况下,公司市场份额有望持续提升;(2)公司品牌力不断提升,同时在商业地产结构性过剩以及竞争对手放缓开店的背景下,公司将面临更好的开店租金条件,可降低公司经营成本,提升盈利能力;(3)公司持续推进现代化物流体系建设和ERP信息系统建设,后台的强化将构筑公司中长期又一核心竞争力,这将提升公司的运营效率和盈利能力;(4)公司通过向牛奶有限公司定增,与业内领先的泛零售企业合作,既可借鉴牛奶国际的零售经营、公司治理及内控管理等经验,又可通过协同采购降低公司的采购成本、增强供应链管控能力,并学习发展自营品牌模式等。尤其是获得57亿元现金有利于公司进行并购和新开店扩张,整合上下游产业链,以及新业务拓展。

　　当前应是公司中长期更快成长的新起点。以农改超模式拓展上海市场、O2O业务拓展及合作、可能的并购扩张机会等是短期看点维持盈利预测。以目前股本计(暂不考虑定增),预计公司2014-2016年收入分别为371亿元、448亿元和538亿元,同比增长21.6%、20.7%和20.0%;净利润分别为9.0亿元、11.2亿元和14.0亿元,同比增长25.2%、24.2%和25.0%;EPS为0.28元、0.34元和0.43元。公司目前市值254亿元,对应2014年动态PE为28倍,PS为0.68倍,我们看好公司综合竞争力提升后的中长期成长前景,考虑到未来三年20%以上的净利润复合增长,维持12个月目标价11元(对应15年0.8倍PS)和“增持”评级。

　　风险和不确定性。跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;规模快速发展可能带来的管理风险;激励机制改善的不确定性。