富安娜(002327)点评：家纺线下业务见底 电商快速增长拉动Q3业绩增速提升

　　电商业务快速增长，叠加线下业务止跌，拉动17Q3收入/净利润同比分别增长约24%/11%,业绩增速呈现逐季提升之势。从行业发展趋势看，Q3家纺线下业务均有不同程度的弱复苏，且电商业务增速提升，预计后期公司家纺业务也有望维持稳定发展态势，考虑到公司正处于新老业务衔接的过渡阶段，大家居新业务正处于培育期，预计加盟商的引进有望进一步加大后期收入弹性，但直营旗舰店的建设仍使费用阶段性承压，预计利润增速缓于收入。短期而言，目前公司总市值83亿，对应18PE18X，估值处于底部区间，考虑到Q4电商及传统销售旺季即将来临，公司业绩触底后的改善预期或将催化短期股价表现，可在底部把握绝对收益机会；中长期而言，待大家居业务顺利渡过成本投入沉淀期，未来有望成为新的利润增长点，维持“强烈推荐-A”评级。

　　17年前三季度线上业务快速增长拉动收入增长，家具业务的前期费用投入较大，净利润微降。17Q1-Q3公司实现收入/营业利润/归母净利润分别为15.39/2.97/2.41亿元，同比分别增长14.16%/-1.74%/-1.21%，基本每股收益0.28元。分季度来看，17Q3收入/归母净利润分别为5.77/0.82亿元，同比分别增长23.71%/10.56%。

　　电商业务快速增长，叠加线下业务止跌致收入增速逐季提升。1）家纺业务：线下收入前三季度与去年同期基本持平，其中Q3线下业务收入预计增速转正；线上业务有望延续上半年高增长趋势，增幅达50%左右。2）大家居业务：广东惠东产业基地（面积22万平米）以及江苏常熟富安娜工业园家具生产车间分别于5月、6月正式投产，德国豪迈工业4.0全自动家具生产线均已投入使用。7月份亮相广州建博会，核心意向和签约客户达到118位，超出公司预期。2017年下半年加大直营城市拓展力量，预计今年将新增20家富安娜美家超大型旗舰店，全年有望实现2.5-3亿增量收入贡献。

　　低毛利率的电商快速增长拖累毛利率表现，家具业务拓展致期间费用率提升，净利润率下降2.43pct至15.64%。毛利率方面，受低毛利率的电商业务收入快速增长，收入占比提升的影响，2017前三季度毛利率同比下降1.22pct至49.54%，其中Q3单季毛利率同比下降1.48pct至48.42%。费用方面，期间费用率30.81%，同比上升1.82PCT。其中，因开设旗舰店营销费用支出增长导致销售费率上升0.68PCT至25.56%；因计提股票期权费用导致管理费率上升0.92PCT至5.33%；因利率下降导致利息收入下降，财务费率提升0.22PCT至-0.08%，加之资产减值损失转回金额增加，营业外收支净额增加等综合因素影响，净利润率下降2.43pct至15.64%。

　　存货规模较年初有明显增长，应收账款较年初有所下降，经营性现金流呈净流出状态。Q3末公司存货8.21亿元，较年初增长28.42%，预计与双十一促销提前备货有关。Q3末应收账款较年初减少31.95%至2.13亿元；经营性净现金流-1.56亿元，主要由购买商品、接受劳务支付的现金流出增加所致。

　　盈利预测和投资评级：从行业发展趋势看，Q3家纺线下业务均有不同程度的弱复苏，且电商业务增速提升，预计后期公司家纺业务也有望维持稳定发展态势，考虑到公司正处于新老业务衔接的过渡阶段，大家居新业务正处于培育期，预计加盟商的引进有望进一步加大后期收入弹性，但直营旗舰店的建设仍使费用阶段性承压，预计利润增速缓于收入。

　　结合三季报情况，预计17-19年EPS分别为0.53、0.59、0.66元。短期而言，目前公司总市值83亿，对应17PE18X，18PE16X，估值处于底部区间，考虑到Q4电商及传统销售旺季即将来临，公司业绩触底后的改善预期或将催化短期股价表现，可在底部把握绝对收益机会；中长期而言，待大家居业务顺利渡过成本投入沉淀期，未来有望成为新的利润增长点，维持“强烈推荐-A”评级。