水星家纺:线上增速领先,加盟模式推动线下加速增长

　　受益于需求端的回暖,本轮家纺行业的复苏在经历内部优化、调整之后具有较强的可持续性,行业内品牌集中度持续提升的趋势显著利好龙头。家纺行业是从2016年年底初见复苏拐点的,直到2017年复苏趋势得到了进一步的确认。截止2017的第三季度,1916家规模以上家纺企业实现主营业务收入2142.97亿元,同比增长10.54%。实现利润总额115.54亿元,同比增长8.57%。主营收入和利润总额的增速分别较上年同期提高了7.48个百分点和1.49个百分点,因此自2016年以来,家纺行业回暖趋势较为明显。我们认为此轮家纺行业性回暖的背后主要还是受到需求复苏的支撑,需求的复苏具体体现在以下几个方面:百货渠道复苏对线下家纺消费总量的推动、地产后周期因素对乔迁需求的推动、酒店行业的加速发展对床上用品规模总量的推动、居民功能性消费支出的提升、婚庆需求的相继释放以及二胎政策的有效拉动。除了需求复苏对家纺行业规模总量的推动之外,我们认为此轮行业复苏具有两个差异化的地方:第一、行业内部的业绩分化差距较大,并且品牌集中度呈现持续提升的状态,第二、龙头企业已经理顺了线上和线下的关系,从而避免了2013-2015年行业低迷期出现的线上冲击线下的问题。因此,我们认为此轮复苏除了需求拉动之外,与之对应的还有行业内部的持续调整与优化以及公司对门店经营管理的能力及渠道质量的不断改善。预期本轮复苏的可持续性会比较确定并且龙头的受益程度会格外明显。具体来说,品牌集中度加速提升的趋势主要可以结合2016年行业内1916家家纺企业的业绩增长情况来看,业内54%的家纺企业收入增速呈现下滑趋势,46%的家纺企业收入增速呈现提升趋势,对应行业平均增长水平5.62%来看,富安娜、罗莱生活及水星家纺基本保持8%-10%的收入增速,显著高于行业平均水平3-5个点。在业内业绩分化差距逐渐拉大并且龙头收入增速领先优势较为突出的情况之下,可以说明家纺行业的品牌集中度正在持续提升,那么龙头在此轮行业复苏的过程中会更加受益。此外,此轮复苏对线上和线下关系的处理具体体现在罗莱和富安娜的线上产品主要以更新、置换需求为主,而线下产品主要以乔迁和婚庆的需求为主。而水星的策略则略有不同,线上主要以一、二线的客户群体为主,线下以三、四线的客户群体为主。由此可见,在行业复苏的基础之上叠加龙头品牌集中度提升的影响,再结合上市公司对渠道的调整优化及差异化的定位举措来看,预期此轮复苏的基础更为扎实且具有较强的可持续性。

　　水星的电商业务具有高占比及高毛利率的特点,线上增速的不断加快将带动综合毛利率的持续提升。从水星家纺2014-2016年主营业务收入和归母净利润的复合增速来看,分别对应5.52%和30.95%,这主要因为线上业务的加速增长所致。水星家纺2017年上半年电商业务的收入占比已提升至41%,显著高于同期富安娜、罗莱生活电商收入占比所对应的28%和30%。对应2017年上半年,罗莱生活的线上品牌LOVO的收入增速高达60%,水星家纺的电商收入增速为84.9%,富安娜的电商收入增速为46.8%。与同业相比而言,水星的电商业务预计2017年全年的增速处于40%-50%之间,发展较为迅速且增速领先于同业。并且与罗莱和富安娜不同的是,水星的线上毛利率高于线下毛利率,2017H1水星线上的毛利率接近48%,线下的毛利率对应总经销商渠道为26.78%、直属加盟渠道为37.25%。根据公司线上销售增速较快的发展趋势来看,公司的综合毛利率水平有望持续提升。而富安娜和罗莱的线上毛利率明显低于线下,线上业务的加速发展,则会对综合毛利率的提升产生一定的压力,而水星则完全不同,这一点水星显著优于同业。

　　线下渠道以二、三线城市为主,以轻资产的加盟模式驱动,叠加新店扩张加速推进,线下业绩稳健增长。公司目前具有2632家门店,在行业内规模领先优势突出,并且门店的分布主要以二、三线城市为主,主打高性价比路线。在公司目前所拥有的2632家门店中加盟店有2539家,直营店有93家,加盟渠道的占比高达96.5%,对应罗莱和富安娜的加盟店占比来看,罗莱的加盟店占比为80%,富安娜的加盟店占比为60%,水星以加盟店为主的轻资产扩张战略则更为显著,结合家纺行业目前所处的阶段来看,行业的上行周期对于加盟店占比更高的公司来说,业绩弹性会更大,收入利润增速提升的幅度则会更加显著。此外,水星的线上、线下的人群呈现错位明显的状态,线上的客群主要以一、二线城市的消费者群体为主,线下的客群主要以三、四线城市的消费者群体为主。结合水星价格带略低于同业以及加盟渠道占比高的特性来看,虽然毛利率低于罗莱和富安娜,但水星拥有高于同业的存货周转率和应收账款周转率,这主要因为公司充分利用ERP及大数据系统实时关注产品的增长率、销售排名等数据指标的变化,制定了相应的数据模型,实时调整运营策略,从而实现了库存的快速周转。2018年公司会继续开出100家加盟店,并且每年保持400-500家的动态调整,区域分布上会以二、三线城市的巩固和加密为主,同时会加密市场空白区域。我们预计2018年线下增速依然能保持20%以上。

　　盈利预测和投资评级:我们预计公司2017-2019年的EPS分别为0.91元、1.11元和1.43元,对应的PE分别为25.55、20.95、16.26倍。未来看好在家纺行业持续复苏的大背景之下,水星的线上业务具有显著领先于同业的先发优势,并且以二、三线城市为主导的线下渠道结构为后续的加速增长打下了良好的基础,此外结合行业复苏期的所处阶段来看,以加盟门店为主导的渠道结构将会给水星带来更大的业绩弹性。因此,给予“买入”评级。

　　风险提示:原材料价格大幅上涨的风险、渠道库存积压的风险、开店增速不及预期的风险、单店销售收入低于预期的风险、开店增速及单店销售额低于预期的风险。