纺织与服装行业周报：家纺板块明显复苏 集中度提升是重要推动因素

投资要点：

（一）2017前三季度，A股家纺板块出现明显复苏迹象。

从收入端来看，剔除并表因素影响，2017H1/2017前三季度，家纺板块收入端同比增长15.06%/16.77%，为2012年至今的最高增速，较之前个位数增速提升明显。包含新股水星家纺的板块整体增速2017H1同比大幅增长17.71%。除多喜爱收入端表现不佳外，其他家纺公司均提升明显。我们分析家纺板块收入增长的主要驱动因素来源于以下两方面：

1）电商高速增长。前三季度，我们预计各品牌的线上增速分别为：罗莱生活前三季度为40%-50%，占比约25%，整体增速21%，电商贡献约10%；富安娜50%+；梦洁股份40%+，占比约为10%-15%，整体增速19%，电商贡献约6%；水星家纺电商渠道2016全年实现营收6.41亿元，而2017上半年实现营收4.08亿元，同比大幅增长85%，在整体收入中占比达到41%，电商占比较16年底32%明显提升。

2）线下逐渐恢复。我们预计，罗莱生活线下约双位数增长，同店增长约5%；富安娜三季度线下收入转正；梦洁股份新兴渠道（团购/电视购物等）快速增长，同时线下净开店数量增加，同店及外延各贡献线下增速的50%左右。

利润端来看，2017H1/2017前三季度，归母净利同比增长2.9%/10.84%，其中，前三季度，莱克星顿并表贡献约小几百万利润，梦洁并表的大方睡眠贡献约3000万，剔除并表后，利润端前三季度的增速在5%左右，较2016年同比下滑12.83%大幅改善。

利润端增速远低于收入端的原因主要在于毛利率的明显下滑。销售毛利率方面，因低毛利的莱克星顿及大方睡眠并表，导致板块综合毛利率下滑2.53PCT至45.65%，若不考虑并表因素，预计板块整体毛利率也在小幅下滑，主要因为毛利率水平偏低的电商业务占比提升影响。板块销售净利率为10.58%，较上年同期下滑1.58PCT。

费用率方面，板块整体期间费用率较上年同期下滑1.17PCT至32.14%，主要受并表的新业务毛利率水平偏低，相应的期间费用率预计也相对较低影响。公司层面出现分化，罗莱生活加强费用管控，传统家纺主业费用率出现明显下滑，但富安娜进行新业务拓展，费用率高企。同时，今年人民币兑美元汇率波动，汇兑损失增加导致财务费用率显著上升。从收益质量来看，前三季度扣非净利/净利润的比重达到95%，较2015及2016年的89%提升明显，板块盈利质量提升。

（二）我们判断线上品牌集中度提升带动龙头线上增速加快，是家纺板块业绩复苏的内在推动因素。

电商渠道作为近年来家纺行业收入增长的主要驱动因素，在各家公司收入中的占比也是在显著的提升。基于阿里平台，对于电商渠道的床上用品行业及床上套件子行业进行研究（以下数据均来源于淘数据平台），发现主要具有以下特点：

1）电商平台品牌出清非常明显。床上用品行业品牌数量从2016.11月的10757个快速下降至2017年10月的6496个，大幅下降40%。以子行业_床上套件/四件套/多件套来看，全网品牌数量从3815个下降16%至3202个，其中淘宝平台下降23%，天猫平台下降5%，淘宝平台品牌出清力度明显高于天猫平台。

2）天猫及淘宝目前分化不明显。整体来看，床上套件类产品在天猫平台与淘宝平台的销售额占比约为一半一半，天猫平台略多，主要受基于天猫的促销活动较多的9月及11月带动。

3）电商平台的集中度高于线下。床上用品行业中，过去一年，前十大品牌的销售额占比平均在19.7%，床上套件/四件套/多件套前十大品牌的销售额占比平均在24.4%，而根据euromonitor的数据显示，家纺行业前十大品牌集中度仅为11%，线上集中度明显高于线下。在活动力度较大的9月及11月，前十大品牌集中度显著提升。

4）传统家纺品牌与新模式电商品牌各有侧重。根据淘数据平台的数据显示，阿里平台床上用品行业前三分别为南极人/水星家纺/罗莱家纺（LOVO+罗莱），在床上用品里面，主打低价的恒源祥、北极绒相对靠前，床上套件类目里面，除南极人外，相对靠前的均为线下知名的家纺品牌。

结合家纺行业的线上数据特征，以及家纺板块上市公司层面数据，我们认为线上品牌集中度提升带动龙头线上增速加快，是家纺板块业绩复苏的内在推动因素。

电商发展早期的流量红利阶段，品牌概念尚未明确，整体运营成本低廉，因而线上快速聚集了大批量的中小卖家，电商生态的不成熟也导致当时商品的核心竞争因素在于低价。而伴随着平台的壮大，各种痛点也应运而生。

从消费者角度而言，一方面，电商平台上的产品数量众多，质量良莠不齐，并且充斥着假货，造成筛选困难，用户体验较差；另一方面，伴随着消费升级，消费者从最初的单纯追求低价变得更为理性，更加注重设计感、流行点、性价比的平衡。

因而，选择有一定知名度的、质量有保障的、性价比较高的知名品牌产品成为现阶段消费者的一大诉求。

而从卖家的角度而言，流量红利枯竭带来的是则是线上运营成本的日渐高企，单纯依靠自然流量能带来的成交额越来越有限，流量开始向拥有资金、规模、品牌优势的知名品牌集中，中小卖家在平台卖货越来越难。

正式基于这样的发展背景，我们可以发现电商平台的发展正在走向品牌化的方向，从历年双十一各品类前十中线下品牌占比越来越高，今年电商龙头的增速普遍提升，都可以对我们的判断形成验证。我们认为，未来线上线下的发展将会趋于一致，在线下取得优势的传统品牌也有望强者恒强，在线上取得领先，大众消费品领域的集中度提升将是发展趋势。考虑到互联网领域更加明显的二八分布，线上的集中度有望高于线下。

（三）预计线上线下集中度提升带来的家纺板块复苏可以持续，建议重点关注罗莱生活、南极电商。

通过以上分析，我们认为重点依靠线上品牌集中度提升驱动的家纺行业复苏可以持续，同时，线下渠道经过调整之后也开始逐渐恢复，线下集中度也具备较大提升空间。一方面，传统百货在提升体验，越来越多引入体验性项目（餐饮、亲子、娱乐等），势必对于坪效相对较低的传统家纺品牌面积形成挤压，因此大品牌集中度也将“被迫”提升；另一方面，街边店流量减少也使得中小品牌逐渐退出市场，大品牌由于供应链与规模优势可趁势进行整合或提升。

结合基本面情况，我们建议重点关注：家纺领域龙头，布局大家纺小家居的罗莱生活、电商领域优质品牌服务商，未来扩品类、跨平台可期的南极电商。