富安娜 家纺复苏&家具有序推进

　　公司公告顺利通过高新企业认定，17-19年享受15%的优惠所得税率。考虑到家纺主业线下销售Q4在、受冷冬天气刺激，收入增长提升至20%+，呈现逐季回暖趋势，且线上保持40%+的快速增长，而18年春夏订货会实现10%的增长对今年家纺业务复苏的持续性起到一定支撑。此外，家具业务20家直营门店开业及装修有序推进，18年加盟商的引进有望进一步加大后期收入弹性。盈利方面，在提价背景下家纺毛利率存在小幅提升的空间，但家具直营店建设将使费用投入略有提升，预计18年利润增速缓于收入。目前公司总市值89亿，对应18PE16X，目前股东减持完毕，加盟商持股计划顺利推进中，可继续持有。

　　高新认定落地，所得税率优惠提升业绩弹性。公司公告，获得2017年高新技术企业认定，2017-2019年三年内享受15%的高新技术企业所得税率优惠。

　　17年家纺主业线上增速加快，线下Q4回暖趋势加强，18春夏订货会增长对家纺业务复苏的持续性起到一定支撑作用。1)公司电商业务在线上流量向知名品牌商集中趋势下，积极优化产品结构、提升客户体验、拓展新渠道(京东、唯品会、微商)，预计17年线上收入增速有望超过40%。2)线下门店17年上半年加盟转直营负面因素逐渐弱化，下半年加强对导购员激励，关闭低效亏损门店，以及对部分门店进行翻新，于8月份开始同店收入增速转正，Q4收入增速超20%。3)受需求端弱复苏以及原材料价格上涨因素影响，17年以来新品及老品均有个位数幅度提价，有效传导成本压力，18年提价预期犹存。4)历经5年的行业调整后，加盟商渠道库存逐渐出清，18年春夏订货会订货额同比增长10%。5)我们预计18年家纺业务在内生成长力提升，以及适度外延扩张等因素驱动下，全年有望实现双位数增长。

　　家具业务有序推进，18年加盟商的引进有望加强收入弹性，但直营门店建设使费用投入加大。富安娜（002327）全屋定制家具设计感较强，生产工业行业领先，客户认可度较高。目前广东惠东、深圳龙华、江苏常熟的德国豪迈生产线均已投产，位于深圳和西安的4家直营店也已开业，13家在装修中，预计18年春节前后开业。18年计划在经营业绩突出的100家700平米家纺门店中引入家具业务，同时新开100家家居加盟店，收入弹性有望显著增加。费用方面，因17年20家直营门店大部分费用要在18年确认，因此18年费用支出压力较大。

　　盈利预测和投资评级：消费升级趋势下，市场份额向知名品牌集中趋势愈发明显，在品牌商提升产品品质、丰富产品品类、提升供应链效率、优化渠道结构、加强营销推广等变革措施下，罗莱、富安娜、梦洁家纺业务自17年下半年后均有不同程度的复苏。

　　考虑到富安娜正处于新老业务衔接的过渡阶段，大家居新业务正处于培育期，预计加盟商的引进有望进一步加大后期收入弹性，但直营旗舰店的建设将使费用阶段性承压，18年利润增速或缓于收入。考虑所得税优惠以及家纺业务复苏因素，上调17-19年EPS分别至0.56、0.65、0.74元。目前公司总市值89亿，对应18PE16X，目前股东减持完毕，加盟商持股计划顺利推进中，可继续持有，维持"强烈推荐-A"评级。

　　风险提示：1)消费环境持续低迷；2)大家居培育不及预期；3)培育直营定制家具业务，费用增加的风险。